مخاطر الدين الخاص وفرصه

إيفان غونتر وآبي لاتور

نيويورك- في اقتصاد عالمي يزداد اعتمادًا على الائتمان، برزت سوق الديون الخاصة كمجال جديد للمستثمرين المتعطشين للعوائد. وتوفِّر العلاقات الثنائية الوثيقة التي تعدُّ سمة من سمات هذا السوق، فرصًا فريدة لكل من المقترضين والمقرضين؛ ولكن قاعدة المستثمرين المتنامية، والتوزيع الواسع النطاق للقروض الخاصة عبر منصات الإقراض، يجعل تقييم مستوى المخاطر مهمة صعبة. والأهم من ذلك، تقييم من يكون أكثر عرضة لها في نهاية المطاف.

لقد نما السوق العالمي للديون الخاصة- خاصة الإقراض المباشر- عشرة أضعاف في العقد الماضي. وفي بداية هذا العام، احتفظت الصناديق التي تشارك بصورة أساسية في الإقراض المباشر بأصول بقيمة412  مليار دولار، بما في ذلك ما يقرب من150  مليار دولار من الاحتياطيات الموجهة لتعزيز الاستثمار، وفقًا لمزود البيانات الماليةPreqin  (بريكان). ومن المرجَّح أن يستمرَّ هذا التوسُّع السريع في الدين الخاص الذي يشمل على نطاق واسع أوضاعًا خاصة، والديون المتعثرة، والديون المختلطة، إضافة إلى الإقراض المباشر. إنَّ سجل النتائج التي حقَّقها الدين الخاص فيما يتعلق بالأداء الثابت، والعوائد الجذّابة على مدى العقد الماضي، مع فروق ائتمانية تكون عادة أوسع من تلك الخاصة بالقروض المشتركة على نطاق واسع، قد اجتذب المستثمرين المؤسَّسيين ذوي مخصّصات الدخل الثابت (مثل شركات التأمين، ومقدمي المعاشات التقاعدية، والهبات، وصناديق الثروة السيادية).

ولكن الدين الخاص لا يزال يمثِّل ركنًا غير معروف من التمويل، مع شفافية وسيولة أقل مقارنة مع أسواق السندات من فئة المضاربة والقروض المجمعة. ولا تزال البيانات الموثوقة نادرة نسبيًّا. وقد يؤدي توسيع قاعدة المستثمرين إلى زيادة المخاطر إذا أدّى ذلك إلى زيادة التقلبات. ومع ذلك، فإنَّ جاذبية الديون الخاصة للمقرضين والمقترضين على حدٍّ سواء تدفع بهذا السوق الغامض نسبيًّا إلى بؤرة الضوء.

ومن المؤكد أنَّ الديون الخاصة لها مزاياها. فالمقترضون يستفيدون؛ لأنَّ الإقراض المباشر تحركه العلاقة بطبيعته. ومع وجود عدد أقل من المقرضين المشاركين في كل معاملة، يفضل المقترضون العمل معهم عن كثب. ويمكن إتمام الصفقات بسرعة أكبر وبتأكيد أكبر للأسعار، مقارنة بمجموعة كبيرة من المقرضين.

ويرى الدائنون أنَّ الدين الخاص هو أحد مجالات سوق القروض، حيث لا تزال التعاقدات شائعة. فعلى سبيل المثال، لدى العديد من الشركات التي تجري لها شركة (شركة ستاندرد آند بورز) تقديرات ائتمانية تعاقدات صيانة مالية، والتي تتطلَّب من المقترضين الحفاظ على نسب الرافعة المالية أو مؤشرات أخرى للجدارة الائتمانية. وتجدر الإشارة، مع ذلك، إلى أنَّ التعاقدات تسهم على ما يبدو في حدوث المزيد من التخلُّف عن السداد الانتقائي المتكرر.

ومع وجود عدد أقل من المقرضين، فإنَّ عملية وضع هيكل للدين في حالة التخلف عن السداد غالبًا ما تكون أسرع وأقل تكلفة بالنسبة للمقترضين من القطاع الخاص. وتزيل هياكل الديون الأبسط، مثل ما يسمّى بصفقات أحادية الحصة، تعقيد فئات الديون المتنافسة التي يمكن أن تبطئ عملية إعادة الهيكلة. وبفضل هذه العوامل، غالبًا ما تكون معدلات استرداد الديون الخاصة أعلى في المتوسط من معدلات استرداد القروض المشتركة على نطاق واسع.

ولكن هناك مخاطر إلى جانب المزايا المذكورة؛ فبالنسبة للمستثمرين الذين يسعون إلى خروج متسرع، يمثل الافتقار إلى السيولة خطرًا رئيسًا، حيث عادة ما لا يتم تداول أدوات الدين الخاصة في سوق ثانوية (على الرغم من أن هذا قد يتغير بمرور الوقت إذا استمر حجم السوق وعدد المشاركين في النمو). وهذا التعتيم يحد من اكتشاف السوق، ويجب على المقرضين في كثير من الأحيان أن يكونوا مستعدين وقادرين على الاحتفاظ بالديون حتى تاريخ الاستحقاق. وفي الوقت نفسه، قد تشكِّل صناديق الديون الخاصة الموجهة نحو المستثمرين الأفراد خطرًا إذا كانت عرضة لعمليات الاسترداد المتتالية، مما قد يؤدي إلى إجبارية بيع الأصول.

وفضلًا عن ذلك، غالبًا ما يكون المقترضون في هذا السوق أصغر حجمًا، مع وجود بيانات ائتمانية أضعف مقارنة مع الشركات من فئة تصنيف المضاربة. واستنادًا إلى عينة من المقترضين التي لدينا تقديرات ائتمانية لها، فإنَّ مصدري الديون الخاصة هؤلاء يتركزون بدرجة أكبر في أدنى مستويات التصنيف من تصنيفات فئة المضاربة على نطاق واسع. وعند اقتراب نهاية العام الماضي، كان ما يقرب من 90٪ من تقديرات الائتمان لهؤلاء المقترضين في مستوى "ب-" أو أقل، بما في ذلك ما يقرب من 20٪ التي كانت في مستوى"ccc +"  أو أقل. وفي ذلك الوقت، صنفت 42٪ من الشركات غير المالية من فئة المضاربة في الولايات المتحدة في درجة"B-"  أو أقل، مع تصنيف نحو 17٪ في درجة"CCC +"  أو أقل.

وأدَّى النمو الهائل في الدين الخاص إلى انخفاض جودة الاكتتاب في السنوات الأخيرة. وفي وثائق القروض، أصبح تعريف الأرباح قبل الفوائد، والضرائب، والاستهلاك، والإهلاك، أطول وأقل وضوحًا، مثل التعريفات المستخدمة في الصفقات المشتركة على نطاق واسع. وكما هي الحال في سوق القروض المجمعة، فإنَّ العائد قبل احتساب الفائدة والضريبة والإهلاك والاستهلاك- إعادة تصنيف النفقات لتحسين الأرباح- آخذ في الازدياد.

وختامًا، بحكم التعريف، تتوافر معلومات أقل عن الديون الخاصة. والعلاقة الوثيقة بين المقرضين والمقترضين- جنبًا إلى جنب مع المجموعة الأصغر من المقرضين في الصفقة- تعني أنَّ عددًا أقل من الأشخاص على دراية بتفاصيل المعاملة. ونتيجة لذلك، لا يُعرف الكثير عن الحجم الإجمالي، وعن تكوين السوق الإجمالية للديون الخاصة. إنَّ توزيع القروض الخاصة ضمن منصات الإقراض التي تشمل شركات تطوير الأعمال، وصناديق الائتمان الخاصة، والتزامات القروض المضمونة يجعل تتبع مستوى المخاطر والجهات الأكثر عرضة لها مهمّة صعبة.

ترجمة: نعيمة أبروش    Translated by Naaima Abarouch

إيفان غونتر هو مدير في شركةS&P Global Ratings   ستاندر آند بورز غلوبال ريتينز. آبي لاتور هي رئيسة التحرير في Leveraged Commentary & Date، وهو عرض من S&P Global Market Intelligence

حقوق النشر: بروجيكت سنديكيت، 2021.
www.project-syndicate.org