البنوك المركزية وأخطار «الإعسار الفني»

تاكاتوشي إيتو

في الولايات المتحدة، عندما أُعلن في الثالث عشر من سبتمبر أن مؤشر أسعار المستهلك - وهو مقياس رئيسي للتضخم - سجل ارتفاعًا أكثر من المتوقع في أغسطس، انخفضت أسعار الأسهم وارتفع سعر الدولار بشكل حاد. كانت الأسواق على علم أن هذا من شأنه أن يحفز بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي على الإعلان عن زيادة كبيرة أخرى في أسعار الفائدة. وهذا ما حدث بالضبط، لكن تداعيات تشديد السياسة النقدية بدأت للتو.

لم يعمل بنك الاحتياطي الفيدرالي وحده على رفع أسعار الفائدة، دفع ارتفاع معدل التضخم - والذي تجاوز 10% في الاتحاد الأوروبي والمملكة المتحدة - البنك المركزي الأوروبي وبنك إنجلترا إلى فعل الشيء نفسه، على الرغم من أن العديد من خبراء الاقتصاد ما زالوا يتهمون السلطات النقدية الثلاث بالتخلف عن المنحنى.

كما قامت البنوك المركزية في إندونيسيا وكوريا الجنوبية وتايلاند برفع أسعار الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، والبنك المركزي الفلبيني بمقدار 50 نقطة أساس في شهر أغسطس. وقد بلغ معدل التضخم %7.9 في تايلاند، و%6.3 في الفلبين، و%5.7 في كوريا الجنوبية، و%4.7 في إندونيسيا في نفس الشهر.

تُعد الصين أحد الاقتصادات الآسيوية التي لا تعاني من ارتفاع الأسعار، مع بلوغ معدل التضخم %2.5، خفض البنك المركزي أسعار الفائدة الرئيسية الشهر الماضي. ثم هناك اليابان. فبعد سنوات من انخفاض التضخم عن المستوى المستهدف بل وحتى الانكماش الاقتصادي، أدى ارتفاع أسعار الطاقة والغذاء إلى ارتفاع معدل التضخم الأساسي للمستهلكين إلى 2.8% في أغسطس - وهي أسرع زيادة سنوية منذ ثماني سنوات. ولكن إذا استثنينا الأغذية الطازجة والطاقة، فقد بلغ معدل التضخم 1.6% فقط في أغسطس، ولا يزال أقل من الهدف المُحدد في نسبة 2%. وهذا يفسر سبب عدم تخلي بنك اليابان بعد عن أسعار الفائدة السلبية أو التحكم في منحنى العائد.

مع زيادة فرق أسعار الفائدة بين اليابان والولايات المتحدة، تراجع سعر صرف الين مقابل الدولار بشكل حاد نحو انخفاض قيمة الين. ومع انخفاض قيمة الين في الأشهر الـ 12 الماضية بنسبة تقرب من 30%، يبلغ سعر صرف الدولار الآن حوالي 144 ينًا - وهو مستوى شوهد آخر مرة في عام 1998، خلال الأزمة المالية الآسيوية.

لا يمكن لليابان اعتماد سياسة نقدية متساهلة إلى الأبد. في الواقع، يجب أن تستعد بالفعل للتشديد. كما لا يُعد رفع أسعار الفائدة السبيل الوحيد لتحقيق هذا الهدف. يمكن للبنوك المركزية أيضًا تقليص ميزانياتها العمومية، التي توسعت بشكل كبير منذ الأزمة المالية العالمية لعام 2008، عندما بدأت السلطات النقدية في شراء كميات ضخمة من السندات طويلة الأجل في إطار برامج التيسير الكمي. تتمثل إحدى وسائل تحقيق ذلك في السماح للسندات المستحقة «بإدارة» الميزانيات العمومية، بدلاً من إعادة استثمارها.

وهنا تكمن الخطورة الحقيقية. قبل أن ينجح أي بنك مركزي في تصفية ميزانيته العمومية من السندات طويلة الأجل الكافية، فإن أسعار الفائدة سريعة الارتفاع من شأنها أن تقلل من القيمة السوقية للسندات، حتى مع بقاء قيمة الالتزامات دون تغيير. وهذا من شأنه أن يدفع أي بنك مركزي إلى «الإعسار الفني».

قد تكون اليابان مُعرضة للخطر بشكل خاص على هذه الجبهة، حيث حافظت منذ فترة طويلة على سعر فائدة طويل الأجل قريب من الصفر. يُقدر متوسط استحقاق السندات على جانب الأصول في الميزانية العمومية لبنك اليابان بنحو 6.5 سنوات، ومتوسط عائدها منخفض للغاية. ومع ذلك، لا يُشكل الإعسار الفني حدثًا. إن الخسائر غير المحققة ليست مشكلة بالنسبة للبنك المركزي الذي يحتفظ دائمًا بالسندات حتى تاريخ الاستحقاق.

ومع ذلك، قد تواجه البنوك المركزية مشكلة أخرى مع رفع أسعار الفائدة. يكسب البنك المركزي إيراداته من الفوائد على أصوله، ويدفع فائدة على الاحتياطيات المدفوعة الأجر.

لم تكن هذه مشكلة في ذلك الوقت، لأن الفائدة المدفوعة على الاحتياطيات تساوي أساسًا سعر الفائدة، الذي كان قريبًا من الصفر، في حين كانت أسعار الفائدة على أذون وسندات الخزانة إيجابية، وإن كانت تتجه نحو الانخفاض.

عندما أطلقت البنوك المركزية التيسير الكمي، تم الاعتراف على نطاق واسع بمخاطر الإعسار الفني والإيرادات السلبية. لكن الحكومات أيدت السلطات النقدية. كان من المفترض أن تكون الميزانية العمومية للاحتياطي الفيدرالي مدعومة بضمان حكومي ضمني. كان ضمان حكومة المملكة المتحدة أكثر وضوحًا. وسمحت حكومة اليابان لبنك اليابان بتجميع الأرباح المنحبسة.

لكن مع تقدم القيود النقدية، قد يتم اختبار هذه الالتزامات. بعبارة أخرى، إذا نتجت الأرباح السلبية، يجب على الحكومات الامتناع عن تحويلها إلى قضية سياسية.

* نائب وزير المالية الياباني الأسبق، وأستاذ بكلية الشؤون الدولية والعامة بجامعة كولومبيا